Produits structurés en assurance vie luxembourgeoise : ce que la LC 26/1 autorise désormais en direct

Sous l’empire de la lettre circulaire 15/3, le produit structuré était un sous-jacent de fonds interne. Cette voie existe toujours (le point 7.6 de la LC 26/1 la reconduit, avec ses limites propres), mais le nouveau point 6 y ajoute l’investissement direct : le texte prévoit expressément que les actifs représentatifs d’un contrat en unités de compte peuvent être des parts de fonds externes, des parts de produits structurés, des parts de fonds internes sans garantie de rendement et des liquidités.

Concrètement, un souscripteur peut désormais loger un titre structuré dans son contrat sans créer de fonds dédié ni passer par un fonds d’assurance spécialisé, avec ce que cela peut signifier en matière de simplicité et de couches de frais. Nous y revenons plus bas, parce que « peut » ne veut pas dire « doit ».

Le texte définit le produit structuré comme un actif financier conçu pour offrir un rendement défini à l’avance, selon l’évolution d’un ou plusieurs actifs sous-jacents. Puis il trace une frontière.

Produits structurés à garanties renforcées

Cinq conditions cumulatives. Le produit doit être émis sous forme de titre négociable. Il doit être émis ou garanti par un établissement bancaire de la zone A (Espace économique européen, États-Unis, Canada, Australie, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni, Japon, Suisse et juridictions au contrôle prudentiel comparable) soumis à une surveillance prudentielle et noté au moins BBB chez Standard & Poor’s ou l’équivalent. Il doit comporter une garantie de remboursement intégral de l’investissement initial, le texte précisant que cette garantie existe dès lors que la somme des coupons garantis et de la prestation finale minimale garantie atteint au moins l’investissement initial, ou bien être lié à un indice répondant aux conditions strictes de la circulaire. Il ne doit pas être remboursable avant l’échéance par décision unilatérale de l’émetteur, sauf à un prix au moins égal au prix d’émission ou au prix garanti à l’échéance, sous des conditions communiquées de manière transparente. Enfin, sa valeur ou son rendement doit être lié à des actifs figurant au catalogue de l’annexe 1 de la circulaire.

Ces produits bénéficient d’une limite d’utilisation générale de 100 % de la valeur du contrat. Un contrat entier peut donc, en théorie, reposer sur un structuré à capital intégralement garanti par une banque éligible.

Produits structurés sans garanties renforcées

Trois conditions seulement : titre négociable, émetteur ou garant de la zone A noté au moins BBB (sans exigence que ce soit un établissement bancaire), et valeur ou rendement lié soit à des actifs du catalogue de l’annexe 1, soit à un ou plusieurs taux d’intérêt de référence observables sur les marchés.

C’est dans cette famille que tombent la plupart des produits distribués en France : dès que la protection du capital est conditionnelle (une barrière à 60 % ou 70 % du niveau initial, par exemple), il n’y a pas de garantie de remboursement intégral, donc pas de « garanties renforcées » au sens du texte.

Deux verrous accompagnent cette famille. La limite générale d’utilisation est fixée à 0 %. Et les produits dont la valeur dépend de taux d’intérêt de référence sont interdits, sans aucune exception, pour les souscripteurs de la catégorie N, c’est-à-dire la clientèle de détail.

C’est le point le plus mal expliqué du marché, alors il mérite d’être posé proprement. Trois étages se combinent.

Premier étage, la limite générale de l’annexe 2 : 100 % pour les garanties renforcées, 0 % pour les autres. Ces limites s’apprécient par rapport à la valeur totale du contrat.

Deuxième étage, le « level playing field » : pour les produits sans garanties renforcées, la limite de 0 % peut être relevée à hauteur du plafond que la législation du pays du souscripteur (ou du pays dont la loi régit le contrat) autorise pour ses propres contrats d’assurance liés à des fonds. L’assureur qui applique cette règle doit pouvoir en apporter la preuve, par des textes légaux ou par un avis juridique d’un cabinet local réputé, et cette vérification doit être répétée à intervalles réguliers. Le texte ajoute une précision décisive : en l’absence de restriction spécifique dans la législation locale, la limite d’utilisation est de 100 %. Pour un souscripteur résident de France, l’éligibilité des titres structurés comme unités de compte relève du Code des assurances ; c’est ce corpus qui fixe le plafond effectivement applicable, et c’est à l’assureur luxembourgeois de le documenter.

Troisième étage, la catégorie du souscripteur : pour les contrats de souscripteurs remplissant les conditions des catégories A, B ou C, les limites générales sont remplacées par celles de l’annexe 1 applicables au type de fonds correspondant ; pour la catégorie D (1 000 000 € de prime et 2 500 000 € de fortune mobilière), le texte est sans ambiguïté : investissement possible sans limite dans tout type de fonds externe et de produit structuré.

Une règle transversale ferme le jeu : l’utilisation de produits structurés ne doit en aucun cas servir à contourner les règles et limitations applicables à un investissement direct dans les actifs sous-jacents. Emballer un actif interdit dans un structuré ne le rend pas éligible.

Les produits à remboursement automatique anticipé appellent trois observations techniques, que le texte permet de trancher.

Première observation : le mécanisme d’autocall (remboursement déclenché automatiquement par une formule si le sous-jacent est au-dessus d’un seuil à une date de constatation) n’est pas un remboursement « par décision unilatérale de l’émetteur ». La condition d’interdiction du remboursement anticipé discrétionnaire ne le disqualifie donc pas en tant que telle.

Deuxième observation : sa protection du capital étant conditionnelle, l’autocall classique relève de la famille « sans garanties renforcées », avec la mécanique de limites décrite plus haut. Pour un résident français, son accès en direct dépend donc du plafond documenté par l’assureur au titre du droit français ; pour un souscripteur de catégorie D, il est libre.

Troisième observation, pour les structurés logés dans un fonds interne : le texte impose une analyse fine des paniers. Lorsque l’évolution du produit, notamment à la baisse, dépend en réalité d’un seul actif du panier (le cas typique des formules « worst-of », où seule la moins bonne performance compte), la limite d’investissement applicable est celle de ce seul actif, et non celle d’un panier diversifié. Autrement dit, le régulateur refuse qu’un worst-of sur trois actions soit traité comme une exposition diversifiée à trois actions. C’est rigoureux, et c’est exactement la bonne lecture du risque de ces produits.

L’ouverture s’accompagne d’un dispositif de protection explicite, qu’il faut connaître parce qu’il crée des droits concrets.

L’investissement en produits structurés, en direct comme via un fonds interne, est expressément qualifié par le texte de facteur contribuant à une complexité élevée du produit d’assurance. Conséquence directe : pour les produits structurés, la définition d’un marché cible négatif, c’est-à-dire l’identification des profils auxquels le produit ne doit pas être distribué, est obligatoire.

Lorsqu’un structuré est lié à des fonds alternatifs, des fonds de fonds alternatifs ou des fonds immobiliers, le souscripteur doit donner son accord explicite après réception d’une notice détaillant les risques particuliers, notice qu’il contresigne et que l’assureur conserve.

À la demande du souscripteur, l’assureur doit fournir des justifications détaillées du calcul de la valeur à l’échéance des actifs structurés liés à son contrat. Ce droit à la justification chiffrée est précieux : à l’échéance d’une formule complexe, vous n’avez pas à croire un chiffre sur parole.

Enfin, lorsqu’un contrat est adossé à un structuré au-delà du pourcentage normalement applicable à la catégorie du client, l’assureur doit attirer son attention sur le risque de contrepartie et, le cas échéant, sur l’absence de liquidité du titre avant l’échéance.

Ce que l’accès direct apporte. Moins d’empilement : dans certaines configurations, détenir le titre en direct évite la structure de fonds interne et ses coûts propres, et simplifie la lecture du contrat. Plus de finesse : la construction d’une poche structurée peut se faire ligne à ligne, émission par émission, avec des montants calibrés. Et une traçabilité accrue : classification comptable imposée (un produit à capital garanti est classé en obligations, les autres selon leur sous-jacent principal), justification de valorisation exigible, information sur le risque de contrepartie.

Ce que l’accès direct ne change pas. Un produit structuré reste une créance sur son émetteur : la solidité de la banque émettrice ou garante est le premier risque, avant même la formule. La note BBB exigée par le texte est un plancher réglementaire, pas un critère de sélection suffisant. La liquidité avant l’échéance n’est jamais garantie et le prix de sortie peut être sensiblement inférieur à la valeur théorique. Les frais ne disparaissent pas : ils sont, pour partie, incorporés dans les conditions d’émission du produit, ce qui les rend moins visibles qu’une ligne de frais de gestion, pas moins réels. Et une formule n’est ni bonne ni mauvaise dans l’absolu : elle a un prix, un scénario favorable, des scénarios défavorables, et une place (ou pas) dans une allocation d’ensemble.

Notre position est constante : le produit structuré est un outil de construction de portefeuille parmi d’autres, pertinent quand la formule est comprise, le prix correct, l’émetteur solide et la proportion raisonnée. Le nouveau cadre du CAA rend cet outil plus accessible et mieux encadré. Il ne dispense ni d’analyse, ni de comparaison.